警惕過剩產(chǎn)能“堰塞湖”

　　在長達(dá)18個(gè)月的蕭條期之后，中國經(jīng)濟(jì)終于在2012年第四季度迎來庫存周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在漫長的蕭條期中，企業(yè)一直努力削減之前累積的庫存，產(chǎn)成品同比增速降至比經(jīng)濟(jì)增速更低的水平。在各行業(yè)存在大面積過剩產(chǎn)能的情況下，庫存削減是痛苦的。雪上加霜的是，外需同樣出現(xiàn)了萎縮，2012年出口同比增速僅有不足8%。中國加入WTO之后，常年習(xí)慣20%以上的出口增長，一旦出口增速低于GDP名義增速，沿海一帶的出口加工業(yè)頓感生意冷清。

　　從近年情況看，出口形勢將繼續(xù)萎靡。歐洲經(jīng)濟(jì)仍舊在泥潭中掙扎，短期內(nèi)看不到強(qiáng)勁增長的希望;日本在新首相帶領(lǐng)之下正在試驗(yàn)狂亂藥方，不弄出大窟窿已算萬幸，其主導(dǎo)的日元貶值對中國也殊非佳音。經(jīng)濟(jì)學(xué)家目前普遍希望2013年美國經(jīng)濟(jì)增長2%，然而在最新數(shù)據(jù)出臺之后，這一希望或?qū)⒙淇铡?012年第四季度美國經(jīng)濟(jì)環(huán)比出現(xiàn)了意料之外的收縮，凸顯其經(jīng)濟(jì)動力開始衰減。按照筆者的反饋演化模型預(yù)測，2013年美國經(jīng)濟(jì)只能取得微弱增長，增速很可能低于1%。

　　這樣的外部環(huán)境中，中國出口增速很可能比去年更低。近期，幾個(gè)主要出口大省紛紛調(diào)低了其2013年出口增長目標(biāo)，也印證了出口企業(yè)的困難處境。

　　在出口增速低于經(jīng)濟(jì)增速的同時(shí)，進(jìn)口卻可能伴隨經(jīng)濟(jì)增長而增長，中國貿(mào)易順差有望在2013年繼續(xù)收窄。同時(shí)，在全球經(jīng)濟(jì)減速、尤其是美國經(jīng)濟(jì)減速的大背景下，全球資本配置將會更加偏向于安全資產(chǎn)，而非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這將確認(rèn)美元的升值步伐。這兩股勢力有可能終結(jié)人民幣在過去數(shù)年間的持續(xù)升值，在2013年出現(xiàn)小幅貶值。

　　支撐中國經(jīng)濟(jì)增長的力量更多地來自國內(nèi)。在歷經(jīng)多年調(diào)控之后，新政府力推的城鎮(zhèn)化政策有可能幫助房地產(chǎn)投資出現(xiàn)恢復(fù)性增長，全年增速有望達(dá)到18%-20%左右。這雖然與2012年的全年水平相當(dāng)，但好于2012年谷底時(shí)15%左右的增速。

　　更加重要的自然是在企業(yè)層面出現(xiàn)的加庫存趨勢。從1995年至2012年，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期。從去年四季度開始，一輪新的庫存周期誕生。這輪周期的特點(diǎn)是復(fù)蘇期很短，也就是說，需求復(fù)蘇與庫存增加幾乎同時(shí)發(fā)生，經(jīng)濟(jì)迅速從主動去庫存狀態(tài)切換到主動加庫存狀態(tài)。這一切換似乎突然，但實(shí)際上在貨幣供應(yīng)量增速、貨幣活化、外源融資、財(cái)政支出增速、重工業(yè)與輕工業(yè)增速之差等先行指標(biāo)早已指示了經(jīng)濟(jì)見底信號。加庫存與需求的自我強(qiáng)化反饋將支持工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇，一些上游行業(yè)的過剩產(chǎn)能將不斷投入使用，企業(yè)界的利潤狀況也會有所改善。

　　這個(gè)階段消費(fèi)需求不是主要動力，其增速也將保持平穩(wěn)。這有助于通貨膨脹繼續(xù)停留在低位。歷次庫存周期的前半期，生產(chǎn)率上升速度快于經(jīng)濟(jì)增速，通貨膨脹并非主要問題，這次也不會例外。按照筆者模型預(yù)測，2013年全年CPI增速約在3%附近。

　　這樣的宏觀環(huán)境沒有給中央政府的財(cái)政、貨幣政策提出挑戰(zhàn)。一切平穩(wěn)之下，利率水平不會大幅變動，財(cái)政收支也將運(yùn)行在既定軌道上，全年GDP增速很可能可以安全地達(dá)到政府提出的7.5%目標(biāo)，沒有太大變數(shù)。

　　然而，那朵在山脊另一側(cè)的烏云，是中國居高不下的過剩產(chǎn)能。按照筆者的研究，中國經(jīng)濟(jì)的過剩產(chǎn)能已經(jīng)突破30%大關(guān)，并在各地方投資競賽的熱情中繼續(xù)高揚(yáng)，為其保駕護(hù)航的是持續(xù)放量的全社會融資總量。由于存在著結(jié)構(gòu)型問題，中國廉價(jià)供應(yīng)的資金大部分被配置給低效率的國營經(jīng)濟(jì)體以及存在嚴(yán)重產(chǎn)能問題的制造業(yè)，基礎(chǔ)建設(shè)在地理分配上的不合理(西部過高)也導(dǎo)致投入基建的資金有相當(dāng)比例不具備合理的社會投資回報(bào)率。目前，在建項(xiàng)目的計(jì)劃總投資高達(dá)67萬億元，比GDP規(guī)模高出30%有余。這些項(xiàng)目一旦建成投產(chǎn)，中國的過剩產(chǎn)能將再上臺階。換言之，中國仍在以擴(kuò)張債務(wù)杠桿的手段建設(shè)難以被市場容量消化的過剩產(chǎn)能。而全球經(jīng)驗(yàn)表明，過剩產(chǎn)能超過30%幾乎總是導(dǎo)致債務(wù)-金融危機(jī)。

　　到2015年，庫存周期逆轉(zhuǎn)下行，主動去庫存壓力與去產(chǎn)能壓力將會疊加，過剩產(chǎn)能危機(jī)將會全面爆發(fā)。屆時(shí)，過剩產(chǎn)能等于債務(wù)壞賬的冰冷事實(shí)將可能導(dǎo)致無情的市場出清，企業(yè)倒閉、銀行呆滯賬大升、爛尾項(xiàng)目出現(xiàn)、資本回報(bào)率暴跌將形成自我增強(qiáng)、自我毀滅的正反饋循環(huán)。中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)，是防范被表面的平靜所麻痹，不去進(jìn)行那些必要的改革——這些改革見效緩慢，需要付出短期代價(jià)卻對于中國經(jīng)濟(jì)的長治久安至關(guān)重要。